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带有近期发展的旋风-U.S。选举税务辩论，“解放日”，并在5月初在国外和家中旅行 - 我们认为更新我们一直在ag尊龙凯时中国官网的内容是有意义的，尤其是在与我们的政权变化论文有关的情况下。一项ag尊龙凯时中国官网涉及国际债券的作用，包括投资者对拥有更多非美国固定收益（以及更多私人市场替代品）的愿望不断增加，这可以帮助进一步使投资组合多样化。我们提高知识的另一个关键领域涉及美元相对于历史的估值。随着美元疲软，当地货币负债可能会比我们和许多投资者在4月2日之前预期的绩效更加严重。同时，在关税上，我们通过结合了我们从最近的中国和英国谈判中学到的知识来更新“后票后合理案件”。我们的新基线表明有效的关税率为15％（低于18％），我们认为这是最可能的稳态。这种新的稳定状态也改善了我们对美国，欧洲和中国的GDP增长前景。最后，作为关税对话的一部分，我们现在更加仔细观察的另一个领域是商品与服务对美国经济的相对重要性。我们的估计实际上表明，美国服务出口的毛利盈利能力目前超过了美国进口商品而不是国内制造的商品的“损失利润”。这种ag尊龙凯时中国官网，再加上进一步的美元弱点的潜力，影响了我们对“美国第一”议程的思考方式。

当我和肯·梅尔曼（Ken Mehlman）去年11月写了美国大选的结果时（见2024选举：专注于森林，而不是树木），我们指出，从宏观和资产分配的角度来看，2024年的“红色扫描”只为KKR的政权变更论文增加了进一步的燃料，当我们退出Covid时，首先向ag尊龙凯时中国官网者提出了燃料。要审查，论文强调了我们这次的观点，包括ag尊龙凯时中国官网者需要考虑资产分配的方式，包括债券的作用。具体而言，我们认为政府债券将无法履行本周期作为ag尊龙凯时中国官网组合“减震器”的作用。提醒人们，我们自上而下的政权变更论文框架是由四个因素驱动的：加剧的地缘政治竞争，更大的财政赤字（这与穆迪最新债务降级到5月16日的AAA是一致的），凌乱的能源过渡和越来越紧张的通货膨胀。重要的是，我们所描述的世界代表了与过去二十年中大部分地区的大部分地区，尤其是2010-2016时期的大部分地区，与低增长，低通货膨胀，严格的财政和松散的货币政策框架相比，这是一个重大转变。可以在图表2中看到这一点。

的上述因素，地缘政治因素最近是最大的。正如我的同事（退休）大卫·彼得雷斯（David Petraeus）和万斯·塞尔丘克（Vance Serchuk）经常提醒我的那样，我们已经从良性全球化时代转变为一场大国竞争之一。在这个世界上，政治越来越多地推动了经济学，并且资本市场政策和国家安全政策的模糊是对资本，数据，技术和人民上升的跨境障碍。通过这个镜头，诸如英国脱欧和现在的“解放日”之类的关键里程碑仅代表了KKR全球研究所一直建议的融合的最新“教科书”例子。

但是，有一个新变量影响我们的政权变更论文，我们认为值得ag尊龙凯时中国官网者的关注。它集中在引入潜在的结构较弱的美元，同时我们的长期观点，即股票与债券之间的相关性正在从阴性转变为正阳性。的确，正如我们在4月2日的“解放日”宣布的那样，然后特朗普总统在当月晚些时候与美联储负责人杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）绑架时，令人不安的Triumvirate是1）美元贬值； 2）出售的股票； 3）债券价格同时下降，对市场造成了严重破坏，挑战了现代资产分配理论的两个基本基础。图片如下：

1. 在冒险的日子里，政府债券在传统ag尊龙凯时中国官网组合中不再履行其作为“震惊者”的角色。因此，对于全球分配者来说，现在有一个持续存在的危险，这些危险构成了这样一种想法，即当股票出售时，债券将始终集会。重要的是，资产分配理论的这种重大分解不仅在美国，而且在大多数其他全球发达市场中都发生了。可以在图表1中看到这一点。

2。虽然债券和股票一起出售，但美元也削弱了。结果，人们越来越担心，由于美元弱点，当地货币负债可能会比预期的更严重地拖累绩效，尤其是在市场上动荡的日子里。 CIO及其董事会正在看到他们的进攻资产，例如股票和防御性资产，例如政府债券，同时他们的当地货币负债（传统上没有对冲）也增加了价值。在大多数全球退休计划相对于其基准相比，大多数全球退休计划超重的时候，这种令人不安的结果正在发生。

图1：随着美国的领导，大多数国家的股票与债券之间的长期相关水平有所增加

滚动36个月的本地储备/债券相关

图表2：政权更改：我们继续争辩说这次是不同的

低和高增长和通货膨胀制度

也考虑到政府正在尝试缩小贸易赤字的货物细分市场而不先缩小财政赤字。我们在大型且尤其是盈利的服务部门盈余中也看到的相关放缓，我们在下面更详细地讨论（图14），也可能有影响。除了我们与全球CIO，董事会，政客和ag尊龙凯时中国官网者的讨论中提出的上述ag尊龙凯时中国官网组合建设问题外，最近前往英国的旅行以及洛杉矶参加了迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的年度会议，还引起了企业高管和ag尊龙凯时中国官网者寻求指导的其他问题。此外，部分关税的救济速度比我们预期的4月2日以初步的中国和英国贸易交易的形式更快。

为此，我们使用此最新见解说明不仅标记了一些最局部的问题，还可以详细介绍我们在当前环境中接近资产分配的方式（给出了上面突出显示的观点）。有关详细信息，请参见下文，但是我们对最问的问题的摘要观点如下：

1。虽然不是游戏规则，但部分关税的救济速度比预期的要快一些。您的想法发生了什么变化？Dave McNellis，Brian Leung和Miguel Montoya已更新其“讨价还价后的合理案件”，以征服关税，以纳入中国和英国交易的ag尊龙凯时中国官网。总体而言，我们现在认为，与以前的18％的假设相比，重量后的有效关税率（ETR）似乎是最可能的稳定状态。一些关键的观察：中国关税的下降肯定是有帮助的，尽管对于我们最初可能会想到的，也许不是我们的基本案件的针头搬家。请记住，特朗普总统已经对计算机，电子设备和智能手机等主要类别进行了豁免，因此降低其他物品的假定关税率的影响并不像看起来那样多。也就是说，与我们先前的37％的估计相比，中国的气后ETR现在下降到30％。英国交易还带来了一些积极的消息，引入了232个部门关税的灵活性。除了USMCA豁免外，我们以前尚未对25％的汽车和钢/铝的关税予以豁免。现在，我们假设大约有50％的自动进口量和10％的钢和铝量可能最终被豁免到10％的“基本”关税率。从18％降低了我们的后ETR至15％，再加上预期的部分关税释放的到来，两者都支持了GDP的改善外观。结果，我们正在将2025年的美国实际GDP增长估计提高到1-2％的范围，范围从前的0.5-1.5％。同时，在欧洲，我们正在等待与欧盟谈判的结果。话虽如此，艾丹·科克兰（Aidan Corcoran）建议，与英国和中国发生的事情相似的积极结果可能会稍微影响增长。因此，他将欧洲GDP的估计值从2025年的0.6％增加到0.7％。最后，Changchun Hua建议，如果这种情况成立，对中国GDP的影响从负240个基点降至“正义” 90基点。削减税率和RMB折旧的需求也比我们最初想象的要不太紧急，因此，我们的中国实际GDP增长前景2025从4.3％增加到4.8％。

2。考虑到供应冲击的幅度，为什么您对收入增长的看跌不足？与2007年的低迷不同，该公司由银行和消费者去杠杆化，油价飙升和信用额巨大，这种潜在的下滑是政策引起的，该政策引起的属性没有共享相同的属性。实际上，石油价格正在下跌，信贷价差仅适度较宽（请记住，信贷利差是我们长期收入增长领先指标或EGLI模型中最偶然的指标）。人们可以在图表8中看到这一点。此外，银行充斥着现金，全球政策利率较低。因此，正如我们在下面详细介绍的那样，我们确实认为公司的收入增长会急剧下调，但是我们的EGLI（图表9）不会像在其他不确定性的其他主要时期那样将其视为负面的方式，除非围绕赤字进一步扩大和/或美联储的独立性存在意外的政策错误。那是个好消息。对于ag尊龙凯时中国官网者来说，可能的坏消息是，“解放日”游戏计划的初步沟通以及中国企业家最近引入的DeepSeek，增加了不确定性 - 不确定性可能会抑制美国股票和美国信贷利差在4月2日之前所享有的美国股票和美国信贷利差，尤其是我们看到的经济学和国家安全之间的经济学和国家安全之间的经济性估计，这2）全球分配器重新定位其ag尊龙凯时中国官网组合，以在美国以外获得更多的多元化。最后，正如我们在下面显示的那样，减少美国商品赤字的愿望实际上可能是以牺牲大量和有利可图的服务盈余为代价的。有关详细信息，请参见图表14，但是我的同事戴夫·麦克内利斯（Dave McNellis）完成的一些有见地的工作表明，服务的资本回报率更高，并且可能是利用美国比较优势的更好方法。

图表3：与过去不同，消费者和公司不会过度使用

债务与收入比率

图表4：自就职典礼以来，石油和10年的收益率都在下降，石油提供有意义的尾风

国库产量和石油价格变化，索引为100至2025年1月20日

3。货币政策最终是否可以成为提高美国竞争力的更有效的工具，特别是相对于商品的相互关税？作为历史记录，遵循1985年的广场协议和点。 2000年Com Bust是提高美国竞争力的最有力的杠杆之一，允许对美元的交易水平重新归一化。根据我们的模型，我们在图表15中显示的一个模型可能相对于其理论公允价值而大约 +15％左右，这使其成为自1980年代以来第三昂贵的水平。在这种情况下，我们认为美元的交易水平发生变化 - 可能是由全球ag尊龙凯时中国官网者进行的战略资产分配重新定位的驱动，甚至由一些外国政府允许逐步欣赏其货币作为关税救济的默默条件的逐步欣赏 - 实际上，可以使竞争力更有效地促进了远比对美国紧密的交易群体的重大竞争者的竞争力更有效。重要的是，我们不是在争取不受控制的贬值。相反，我们认为，如果美元仅仅是为了放弃自“平均归还”贸易中Covid发作以来所产生的一些提高估值，那么它可以稳定在一个将大大提高美国在全球出口领域的竞争力的水平。底线：随着时间的流逝，我们偏爱更多基于市场的力量，以相对于施加波动的相互关税创造有竞争力的出口优势，我们认为这可以通过创造更多的不确定性来削弱资本ag尊龙凯时中国官网/生产力。

4。对于正在考虑出售其在美国金融资产中超重的ag尊龙凯时中国官网者，他们应该知道什么？许多CIO正在考虑将资产从美国移出到世界其他地区。尽管这种转变背后的理论是可以理解的，但执行的实用性很困难。例如，美国股票市场几乎是欧洲，日本和印度的两倍。此外，许多美国公司都是大型的液体名称，其杠杆率较低且稳定的收入增长。他们的资本回报率通常也更高。但是，在固定收入方面，我们确实看到了通过更大的多元化来改善的空间。我们思考的关键是，如果我们的政权变革论文继续以我们认为的方式发挥作用，那么美国政府债券在许多全球ag尊龙凯时中国官网组合中的传统作用将变得更加降低。现实情况是，美国政府承担着巨大的财政赤字和高杠杆作用，其债券很可能被许多全球ag尊龙凯时中国官网者所拥有的，他们从积极的利率差异和强劲的美元中受益。回想一下，许多ag尊龙凯时中国官网组合在很大程度上依赖60/40型号，其中包括60％的股票和40％的债券，并分配给美国国债。有关更多详细信息，请参见下文，但我们要求我们的同事瑞秋·李（Rachel Liache Li）进行分析，探讨了将国际债券添加到传统60/40中的影响。她的发现表明，当地债券确实可以提供额外的多元化，如今，美国政府债券可能难以交付。此外，当与私人资产以及基础设施和基于资产的融资等私人资产结合使用时，回报和风险管理的潜在收益将很大。人们可以在图表19中看到这一点。

5。强大，积极的市场技术力量有助于抵消摇摇欲坠的经济趋势吗？ag尊龙凯时中国官网不仅仅是了解基本面。技术图片也很重要。我们的重点仍然是，关税代表了供应减弱的供应冲击，促使我们考虑2025年美国GDP增长1-2％的增长前景，而定量模型的预测为2.9％（前宣传）。那是坏消息。好消息是，技术背景仍然非常引人注目，并且变得更加乐观。标准普尔500指数有望回购超过1万亿美元的股票，货币市场余额很高，正如我们在下面描述的那样，净发行量就靠近历史低谷（图28和29）。从大局看，我们认为当今的市场是我们需要“让自己的运气”的市场。在分类帐的积极方面，我们确实相信，胖左尾巴风险包括美元下降，利率上升，股票较弱的股票市场（即ag尊龙凯时中国官网者在“解放日”的后果中经历了什么）是通过试验和错误的 - 。

所说，如上所述，中国创新者对DeepSeek的引入以及“解放日”的突然推出，这表明现在很可能相对于美国例外主义的先前时期所限制的估值。此外，正如我们先前提出的那样（以及下面的详细说明），我们认为美国债券在许多ag尊龙凯时中国官网组合中的作用将受到质疑，尤其是在美国公开遵守“美国第一”议程的世界中。重要的是，这种向更地区和国家重点的过渡正在发生在经常账户开始更快地标准化范围比财政帐户缩水的时候，这是一种背景，这使我们想对“无风险”率有不同的思考。

从资产分配的角度来看，我们喜欢私募股权中的控制位置，尤其是那些具有运营改进故事的人。同时，在信贷方面，我们赞成将重点放在资本结构上的市场分散和证券上，并且我们认为房地产信贷和实际资产领域的增长是有吸引力的。罗姆（Rom A）观点，我们赞成日本，印度和德国，以及对标准普尔500指数的同等权力方法（与过去的市值加权方法相比）。从主题的角度来看，我们仍然对主要ag尊龙凯时中国官网主题的看法，包括所有事物的安全，资本照明到资本重量，生产力/工人再培训，基于抵押品的现金流量和亚洲内部贸易。

确认
Aidan Corcoran，Kris Novell，Brian Leung，Rebecca Ramsey，Ezra Max，Bola Okunade，Miguel Montoya，Allen Liu